Seri Klasik Kegagalan Manajemen Risiko : LTCM (1)

Dengan mencari nilai relatif instrumen investasi John Meriwhether pada mulanya sukses mengemudikan LTCM, namun karena menggunakan leverage terlalu besar LTCM tidak mampu bertahan menghadapi sejumlah kondisi yang tidak menguntungkan.

Judul di atas diambil dari judul buku karya Roger Lowenstein terbitan Random House pada 2000, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management. Buku ini mendapat penghargaan luas dari masyarakat internasional dan dipilih BusinessWeek sebagai salah satu buku bisnis terbaik pada 2000. Buku yang dicetak ulang enam kali dalam tempo delapan tahun ini bercerita tentang bangun jatuhnya Long-Term Capital Management (LTCM), sebuah hedge fund berbasis di AS. Pada masa puncaknya LTCM memiliki asset under management (AUM) lebih dari USD125 miliar, lebih dari dua kali cadangan devisa Indonesia.  

Tokoh sentral dalam buku itu adalah John William Meriwether, yang dikenal sebagai trader obligasi bertipe relative-value, yang menentukan nilai sebuah instrumen investasi relatif terhadap instrument lain. Sebagai pemodal ia mengambil risiko kecil, dengan misalnya mengambil posisi long di satu instrumen dan sekaligus mengambil posisi short di instrumen sejenis atau derivatifnya. Itu berarti bertaruh pada perbedaan harga kecil yang secara teori akan mengalami konvergensi dalam jangka panjang.

Meriwether (kelahiran 1947 in Chicago AS) adalah mantan kepala domestic fixed income trading sejak 1980an dan vice-chairman Salomon Brothers pada 1988. Pada 1991, ia mengundurkan diri setelah seorang anak buahnya tertangkap dalam skandal transaksi obligasi negara AS. Namun Meriwether keluar dari Salomon pdengan tetap mendapat loyalitas besar dari satu tim trader efek pendapatan tetap yang cerdas, dan banyak mendapat rasa hormat dari pelaku pasar pasar. Pada akhir 1993, Meriwether, mendekati beberapa individu beraktiva bersih besar (high net-worth individual/HNWI) dalam upaya mengumpulkan modal awal bagi sebuah hedge fund yang akan menarik keuntungan dari kombinasi dari model investasi kuantitatif akademis yang rumit dan pertimbangan pasar oleh trader kawakan yang cakap mengeksekusi transaksi. Meriwheter merealisasikan idenya pada 1994, dengan mendirikan Long-Term Capital Management (LTCM) di Delaware tetapi pusat operasinya di Greenwich, Connecticut.

LTCM tampaknya akan sukses besar. Selain dikendalikan Meriwether, hedge fund tersebut memiliki dewan direksi yang penuh bintang yang terdiri dari trader berpengalaman dan akademisi mumpuni, termasuk dua pemenang Nobel Ekonomi Myron Scholes dan Robert Merton, serta David Mullins, mantan wakil ketua Dewan Gubernur Federal Reserve yang menjadi mitra di hedge fund tersebut.

Kredensial ini meyakinkan banyak pemodal awal untuk menempatkan dana awal bernilai ratusan juta USD dari para pemilik bisnis, selebriti dan bahkan pengelola dana abadi universitas. Pemodal awal ini termasuk Presiden Bear Sterns James Cayne dan deputinya. Peran Merrill Lynch sebagai ahen penjual jelas turut mendukung penggalangan dana awal. Merrill Lynch juga menjual penyertaa membeli saham dalam jumlah signifikan untuk dijual kembali ke nasabah tajirnya, termasuk sejumlah eksekutif dan CEO, David Komansky. Pemodal canggih, termasuk banyak bank investasi besar, berbondong-bondong masuk, menginvestasikan dana awal sebesar USD1,3 miliar pada tahun pertama. The Washington Post (27/9/1998) melaporkan, banyak dana berasal dari perusahaan dan individu yang terkait dengan industri keuangan.

Strategi investasi utama LTCM adalah transaksi konvergensi. Transaksi ini melibatkan upaya menemukan efek yang salah harga (mispriced) relatif terhadap efek lain, dan mengambil posisi long di efek yang berharga murah dan posisi short di efek berharga mahal. Kalau keduanya dipegang untuk jangka panjang (itu sebabnya nama hedge fund tersebur menggunakan frasa Long-Term), maka perbedaan harga harga akan merapat.

Ada empat transaksi konvergensi utama: (1) Konvergensi di antara obligasi pemerintah AS, Jepang, dan Eropa; (2) Konvergensi antara obligasi negara Eropa; (3) Konvergensi antara obligasi pemerintah AS on-the-run (obligasi yang sedang diterbitkan) dan off-the-run (yang diterbitkan sebelumnya, yang di AS hanya berselisih 3 bulan); (4) Posisi Long di surat utang pemerintah negara berkembang, yang untuk menurunkan risiko kemudian melakukan hedging di pasar karensi.

Sebagai contoh, perbedaan harga obligasi on-the-run, obligasi yang sedang ditawarkan bertenor 30 tahun, dan obligasi off-the-run, obligasi emisi sebelumnya yang bertenor 29 tahun tiga triwulan mestinya kecil sekali karena keduanya akan menghasilkan arus kas yang tetap selama 30 tahun ke depan. Namun, diskrepansi harga bisa lebih besar di  antara kedua obligasi tersebut karena perbedaan likuiditas. LTCM esensinya membeli obligasi off-the-run  yang sedikit lebih murah dan melakukan short selling obligasi bertenor 30 tahun yang baru saja diterbitkan pemerintah yang lebih mahal, tetapi lebih likuid. Para mitra LTCM  percaya, atas dasar model komputer yang rumit, bahwa posisi long dan short tersebut sangat berkorelasi dan dalam jangka panjang, harga kedua obligasi ini akan mengalami konvergensi. Dengan demikian, dalam jangka panjang transaksi arbitrase tersebut akan memberikan hasil dalam jumlah pasti pada waktu tertentu di kemudian hari.

Transaksi lain yang banyak dilakukan LTCM adalah  membeli obligasi negara Italia dan menjual kontrak berjangka obligasi negara Jerman. LTCM juga melakukan transaksi arbitrage di derivative suku bunga, dengan harapan spread antara tariff swap dan harga obligasi negara paling likuid akan menyempit. LTCM juga berinvestasi di bursa berkanga dan pasar derivative surat utang. Kemudian LTCM masuk ke pasar ekuiti. Pada 1997 LTCM menjual opsi indeks ekuiti, dan meneruma premi besar. LTCM juga mengambil posisi spekulatif di saham yang dalam proses takeover. Sebuah laporan media menyebutkan LTCM membeli saham Tellabs yang harganya turun 40% ketika perusahaan ini gagal mengakuisisi Ciena. Sebuah laporan ke SEC pada 30 Juni 1998 menunjukkan bahwa LTCM memegang saham senilai USD541 juta di 77 perusahaan. LTCM juga masuk ke pasar sedang berkembang, termasuk Russia. Sebuah laporan menyebutkan bahwa investasinya di Russia menyumbang 8% dari nilai bukunya, yang waktu itu bernilai USD10 miliar!

Tidak seperti perbedaan harga saham dari dua perusahaan, yang dapat mencerminkan dasar fundamental yang berbeda, perbedaan harga antara obligasi negara sangat kecil. Oleh karena itu, untuk dapat memperoleh gain signifikan, transaksi harus dalam nilai sangat besar. Untuk semakin meningkatkan nilai transaksi LTCM menggunakan fasilitas margin besar. Pada awal 1998, LTCM memiliki ekuiti sebesar USD4,72 miliar dan meminjam USD124,5 miliar. Dalam bahasa teknis, faktor leverage LTCM sekitar 25 dibanding satu.  Pada saat itu, posisi transaksi LTCM bernilai notional sekitar USD1,25 triliun, atau sama dengan 5% dari seluruh pasar global.

Di luar itu, LTCM memiliki posisi trading di derivative yang di luar buku (off-balance sheet) dengan nilai nosional sekitar USD1,25 triliun, kebanyakan di derivatives suku bunga seperti swaps suku bunga. Sebenarnya, posisi trading LTCM  di luar buku ini memiliki kolateral, namun harga efek yang menjadi jaminan ini menurun.

Besarnya leverage ini berkat posisi khas LTCM di pasar. Sebagai sebuah hedge fund, LTCM dapat beroperai secara leluasa. LTCM bebas beroperasi di pasar global, tanpa beban modal dan hanya memenuhi persyaratan pelaporan ringan ke otoritas di AS, Efek & Exchange Commission (SEC). LTCM bertransaksi dengan mengandalkan nama baik para mitra pendiri dan diperlakukan secara istimewa oleh pelaku pasar lain. Pada umumnya, kalau menggunakan fasilitas margin, sebagai lembaga keuangan non-bank harus menyediakan dana awal. Namun oleh bank-bank investasi dan komersial besar, LTCM diperlakukan seolah-olah sebagai rekanan sekelas sehingga LTCM bisa melakukan transaksi marhin tanpa modal awal. Itu berarti mampu meminjam 100% dari nilai jaminannya, dan dengan dana pinjaman ini membeli lebih banyak efek dan membukukannya sebagai jaminan untuk pinjaman berikutnya. Dalam teori, LTCM mampu mengungkit dirinya hingga tidak terbatas.

Dalam teori, risiko pasar global tidak bertambah dengan meningkatkan volume transaksi, asalkan LTCM tetap memegang instrument likuid dan tidak menjadi begitu besar sehingga LTCM menjadi pelaku dominant. Beberapa hedge fund telah menghadapi masalah ini dan menurunkan ukurannya dengan memberikan uangnya kembali ke investor.

Mencapai Puncak

Dalam tiga tahun pertama operasi, LTCM menghasilkan return on equity rata-rata lebih dari 40%. Seperti dilaporkan The Washington Post edisi 27/9/1998, pada akhir 1997 LTCM memiliki dana kelolaan USD7 miliar dan hanya memberikan return 27% — yang sebanding dengan return saham di bursa AS tahun itu. Pada akhir 2007 ini Meriwether mengembalikan sekitar USD2,7 miliar ke investor karena “peluang investasi tidak besar dan cukup atraktif.” Pada waktu itu mengembalikan USD2,7 miliar ke investor ini, para pelaku pasar berasumsikan bahwa langkah tersebut adalah untuk mengurangi ukuran relative terhadap pasar global agar tidak menjadi pelaku dominant, dan bahkan menjadi pasar itu sendiri. Kenyataannya, LTCM menarik dana dari pasar tetapi tidak menurunkan nilai investasinya. Ini berarti LTCM meningkatkan lagi leverage-nya.

Sepandai-pandai tupai melompat, suatu ketika jatuh juga. Peribahasa ini berlaku bagi LTCM. Sebenarnya, investasi LTCM bervariasi tetapi temanya sama, konvergensi antara SUN likuid dan instrumen yang lebih rumit yang memiliki kredit atau likuiditas unggul. Namun akhirnya strategi tersebut menghadapi banyak masalah di lapangan. Karena salah mengambil posisi, pada Mei dan Juni 1998 return LTCM masing-masing adalah -6.42% dan -10.14%. Kerugian ini menyebabkan penurunan modal LTCM sebesar USD461 juta.

Namun, LTCM mulai mengalami kesulitan pada 17 Juli ketika Salomon Smith Barney mengumumkan rencananya melikuidasi posisi arbitrage suku bunga USD. Sebagaimana ditulis Michael Lewis, mantan trader obligasi Salomon dan pengarang buku Liar’s Poker, di New York Times, seluruh sisa bulan itu NAB LTCM turun 10% karena Salomon Brothers menjual semua efek yang juga dipegang LTCM. Akibat penurunan harga ini, LTCM harus melikuidasi sejumlah posisi pada saat yang tidak menguntungkan dan menderita kerugian lebih besar.

Kesulitan LTCM bertambah sejak 17 Agustus 1998, ketika Russia mendevaluasi mata uangnya dan mengumumkan moratorium utang baik dalam ruble maupun USD senilai total setara dengan USD13,5 miliar. Dampaknya, banyak uang Panas, yang sudah bergejolak Krisis Asia, mengalir ke instrumen yang berkualitas, khususnya obligasi negara AS dan negara G-10. Istilah teknisnya, ada flight to quality. Akibatnya, portofolio LTCM di Russia menggantung di pasar, sedangkan nilainya cenderung menurun.

Di dalam negeri, LTCM menghadapi persoalan tersendiri. Adanya flight to quality membuat spread antara obligasi AS on-the-run dan off-the-run, bukannya menyempit seperti yang diharapkan, tetapi malah melebar. Hal ini terjadi, karena pada saat yang sama pemerintah AS mulai menurunkan nilai emisi obligasi on-the-run, sehingga pasokan obligasi baru ke pasar berkurang sehingga pemodal memburu obligasi on-the-run.

Ketila spread obligasi on-the-run dan off-the-run melebar, maka nilai portofolio menurun. Lewis menulis, hanya dalam satu hari, 21 Agusus, nilai portfolio LTCM rugi USD550 juta. Akibatnya, beberapa penyedia fasilitas margin mulai melakukan margin-maintenance call.

Sebegitu jauh, Meriwether dan tim masih yakin akan logika yang mendasari transaksinya. Mereka percaya yang mereka butuhkan adalah tambahan kapital selama pasar global terdistorsi. Oleh karena itu mereka menggunakan standby fasilitas untuk menutup kerugian sehingga mereka bisa mpertahankan posisi tradingnnya. Namun demikian, posisinya terus merugi.

Pada 1 September 1998 ekuiti LTCM anjlok menjadi USD2,3 miliar. Sehari sesudahnya Meriwether mengedarkan surat yang mengumumkan kerugian besar, yakni USD2,5 miliar atau 52% dari nilai tahun itu, dan menawarkan pilihan untuk berinvestasi di LTCM dengan persyaratan khusus, yakni tidak diizinkan menarik lebih dari 12% dari investasi mereka sampai Desember. Pada akhir September 1998 nilai ekuiti LTCM turun menjadi USD600 juta. Namun, portfolio tidak turun signifikan. Ini mengindikasikan bahwa leverage semakin tinggi. Bank-bank mulai meragukan kemampuan LTCM memenuhi margin call, tetapi tidak dapat melikuidasi karena takut bahwa aksi itu akan menyebabkan krisis yang akan menimbulkan kerugian besar di antara kinerja LTCM dan ini berpotensi mengarah ke krisis sistemik.

Dalam kondisi ini, leverage tidak diinginkan. LTCM dipaksa melikuidasi untuk memenuhi margin call. Meriwether mencari investasi segar senilai USD1,5 miliar untuk mempertahankan posisi dagangnya. Dia mendekati tokoh finansial yang memiliki modal besar, termasuk George Soros, Julian Robertson dan Warren Buffett, tetua Berkshire Hathaway dan sebelumnya investor di Salomon Brothers. LTCM kebetulan memegang saham Berkshire Hathaway senilai USD14 juta, dan Jon Corzine, waktu itu co-chairman dan co-chief executive officer Goldman Sachs. (Bersambung)

 

0 Responses to “Seri Klasik Kegagalan Manajemen Risiko : LTCM (1)”



  1. Leave a Comment

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s




Situs Ini Telah Dikunjungi

  • 80,405 Tamu

Rubrik

Tulis alamat email Anda untuk menerima pemberitahuan setiap ada unggahan baru.

Join 27 other followers


%d bloggers like this: