Skandal Orange County

 Kasus Orange County dikenal (dan menjadi pelajaran bagi) pelaku pasar modal internasional. Kasus ini menunjukkan kegagalan finansial terbesar sebuah pemerintahan lokal dalam sejarah US akibat ulah si bintang. Apa pelajaran dari kegagalan tersebut?

 Orange County (OC) adalah sebuah distrik makmur di California, AS. Untuk mengelola surplus penerimaan dan arus kas, pemerintah kotamadya membentuk semacam kontrak pengelolaan dana (KPD) atau discretionary fund yang dikelola secara konservatif. Hasil dari KPD ini menjadi bagian penting dari anggaran pendapatan Orange County sejak akhir 1970-an.

Pengelola KPD tersebut adalah Robert Citron, yang bukan orang baru di Orange County. Dia menjadi bendahara OC sejak 1972. Sampai awal 1990-an, nama Citron berkibar dan tampil sebagai sosok penting yang bisa memberikan uang ekstra bagi layanan publik. Selama bertahun-tahun di bawah kendali Citron, KPD mampu memberikan return 200 basis poin di atas KPD milik pemerintah daerah lain.

Prestasi tersebut juga menjadi daya tarik bagi pemerintahan kota-kota kecil di wilayah tersebut seperti Anaheim dan Irvine, serta berbagai lembaga pemerintahan dan layanan publik, untuk turut berinvestasi dalam KPD tersebut. Lembaga-lembaga ini menempatkan dana jangka pendek yang mereka peroleh dari pajak dan sumber lain dalam KPD tersebut. Harapannya, uang tersebut dapat tumbuh sebelum digunakan untuk memberikan layanan kepada masyarakat.

Akibatnya ia semakin dipercaya dan jumlah uang publik dalam KPD tumbuh pesat tahun 1994, Citron menginvestasikan USD7,5 miliar di berbagai surat berharga yang diterbitkan oleh badan semi-pemerintah AS.

Pada awal dasawarsa 1990-an, ada harapan bahwa KPD mampu memberikan return yang lebih bagus lagi. Pasalnya, kondisi politik waktu itu tidak cukup bagus untuk menaikkan pajak dan sumber dana bahi pemerintah lokal semakin ketat. Bahkan beberapa kotamadya (municipal) mulai meminjam uang untuk diinvestasikan di KPD tersebut.

Beberapa investor KPD tersebut menguji Citron tentang cara dia mengelola dana dan menganalisis risiko sehingga bisa memberikan hasil ekstra. Tetapi secara umum prestasi panjang yang dicapai Citron telah membuat nasabah cenderung percaya kepadanya secara membabi buta dan ini mengarah ke pelonggaran aturan mengenai kebijakan investasi KPD tersebut.

Bagaimana Citron mengelola KPD tersebut? Satu hal sudah pasti: bila KPD OC menawarkan return lebih besar daripada return KPD sejenis, tentu KPD OC siap mengambil risiko yang lebih besar.

Yang sebenarnya terjadi, Citron berspekulasi dengan berinvestasi di derivatif. Dengan keyakinan bahwa suku bunga akan sama atau bahkan menurun ke depan sehingga efek utang berjangka menengah nilainya akan meningkat atau sedikitnya akan tetap sama, ia memasuki kontrak yang dikenal dengan nama reverse repurchase agreement, di mana Citrons membeli surat utang bertenot 5-tahun yang diterbitkan oleh lembaga pemerintah seperti seperti Federal National Mortgage Association, yang populer disebut Fannie Mae dari beberapa mitra transaksi. Dalam transaksi ini Citron juga berjanji untuk menjual kembali surat utang tersebut kepada mitra transaksi tersebut.  

Dalam bertransaksi, Citron mengungkit investasinya dengan dana pinjaman. Teknisnya, Citron menggunakan efek yang menjadi underlying asset KPD sebagai jaminan pinjaman. Dana pinjaman ini kemudian diinvesyasikan lagi di instrumen yang sama. Dengan keyakinan itu, ia memanfaatkan berbagai teknik untuk mengungkit (leverage) nilai portofolio KPD kelolaannya sebesar USD7,5 miliar sehingga meningkat menjadi lebih dari USD20 miliar.

Leverage portfolio memperbesar dampak pergerakan suku bunga. Sensitifitas suku bunga (yang dikenal dengan nama durasi) diperbesar lagi dengan penggunaan surat utang terstruktur (structured notes) senilai USD2,8 miliar. Instrumen nya mencakup banyak surat utang jangka menengah berbunga mengambang (inverse floaters notes), yang kuponnya akan turun jika suku bunga naik, serta index amortising notes (IAN) and collateralised mortgage obligation (CMO).

Penggunaan derivatif ini pada mulanya dipersalakan sebagai penyebab kerugian PD OC, tetapi sebetulnya konsisten dengan strategi keseluruhan. Tujuan utama Citron adalah meningkatkan pendapatan sekarang dengan mengeksploitasi fakta bahwa efek utang bertenor jangka menengah memerikan yield lebih tinggi daripada investasi jangka pendek.

Pada Desember 1993, sebagai contoh, yield jangka pendek kurang dari 3%, sedangkan yield 5-year sekitar 5,2%. Dengan kemiringan struktur suku bunga seprti ini, kecenderungannya mungkin untuk menambah durasi investasi demi yield ekstra. Dorongan ini, tentu saja, muncul dengan risiko lebih besar.

Instrumen derivatif yang digunakan Citron cukup rumit. Struktur portfofolionya berangkai (daisy-chain structure) dan Citron membatasi pelaporan finansial sehingga dewan pengawas sulit memahami atau membuktikan betapa berisikonya strategi investasinya. Tetapi hasil akhirnya jelas: KPD tersebut mentransformasikan dana jangka pendek yang dimaksudkan untuk membiayai program penyediaan layanan publik yang ke dalam investasi berisiko dan memiliki leverage di instrumen finansial jangka menengah.

Strategi ini berjalan bagus sepanjang suku bunga menurun seperti yang terjadi pada tiga tahun pertama dekade 1990-an. Sepanjang suku bunga jangka pendek tetap rendah ini spekulasi Citron pada nilai relatif dari efek utang bertenor jangka menengah membawa hasil dan semua investor makin makmur.

Pada 1994 juga, menjelang strategi investasinya mulai memberikan hasil tidak bagus, Citron terpilih kembali menjadi bendahara dan mengelola KPD. Ia menang karena publik masih menghargai kemampuannya mengelola KPD. Citron waktu itu meyakinkan para pemberi suara bahwa kritik terhadapnya, yang ternyata terbukti benar, bermotif politik. Kartu paling bagus Citron adalah track record-nya.

Dia juga populer di kalangan tenaga penjual produk investasi yang bekerja di perusahaan efek besar di Wall Street, termasuk Merrill Lynch. Di belakang hari, ketika kasus ini meledak, para tenaga penjual tersebut mengatakan mereka hanya melayani pemodal yang sudah berpengalaman dan canggih. Sementara Citron menyatakan bahwa dia mendapat informasi yang menyesatkan (misleading information) tentang risiko instrumen investasi.

Sayangnya, spekulasi Robert Citron, yang menjadi bendahara OC yang sangat dihargai, ternyata keliru. Bukannya turun, sejak February 1994, Federal Reserve Bank, bank sentral AS, mulai menaikkan suku bunga dengan besaran total 2,25% sepanjang 2004. Ini menyebabkan banyak efek yang menjadi underlying asset KPD Orange County menurun nilainya. Pada awalnya, Citron mengabaikan perubahan suku bunga tersebut dan menahan potensi kerugian atas portofolionya. Tetapi pada bulan November, KPD OC berada dalam krisis ketika nilai investasinya menurun dan ada margin maintenance calls dari Wall Street.

Pada umumnya para pemodal tetap merasa nyaman karena mereka tahu bahwa nilai investasi Orange County di KPD tersebut sangat besar. Namun ketika mitra transkasi Citron siap menyita dan melikuidasi underlying asset yang menjadi jaminan pinjaman KPD tersebut, badan pemerintah yang menjadi pemodal di KPD tersebut mulai kehilangan kepercayaan dan berniat menarik uang mereka.

Pada bulan September 1994, Citron mencoba menenangkan investor yang mulai ketakutan. Namun menyusul audit pada November 1994, pada 1 Desember 1994 Citron menegaskan rumor bahwa KPD menghadapi potensi kerugian USD1.5 miliar. Ini merupakan kerugian terbesar yang tercatat oleh sebuah portofolio milik pemerintahan kotamadya dan mengarah ke kebangkrutan kotamadya tersebut segera sesudahnya.

Tanggal 3 Desember 1994 Citron mengundurkan diri. Pada hari itu juga para pejabat pemerintahan Orange County mencoba mencari penyelesaian dengan para kreditur dari Wall Street. Perjanjian tersebut tidak efektif dan beberapa lembaga kreditur di Wall Street mulai menjual jaminan efek yang mereka pegang. Dewan Pengawas Orange County mengambil nasihat legal dan menyatakan bangkrut pada 6 Desember, langkah yang menahan investor menarik lebih banyak dana mereka. Keputusan untuk menyatakan bangkrut juga didorong oleh fakta bahwa 6 Desember 1994 adalah tanggal jatuh tempo transaksi reverse reourchase agreement.

Menyusul keputusan bangkrut, Dewan Pengawas juga menyelenggarakan lelang terbuka atas portofolio investasi Citron dan hasil lelang digunakan untuk diinvestasikan kembali dalam surat utang pemerintah bertenor pendek yang aman dan likuid. Pada 19 Januari 1995 proses restrukturisasi selesai dan badai Orange County mereda dan menelan kerugian total sekitar USD1,69 miliar. 

Menanggapi kasus OC, beberapa pengamat mengatakan Citron telah memapari investor konservatif yang memiliki kebutuhan pendanaan khusus ke portofolio yang berisiko. Dia gagal mengomunikasikan potensi risiko pasar, atau risiko likuiditas, baik kepada investor maupun ke dewan pengawas meskipun dia tidak mencoba menyembunyikan fundamental dari strateginya. Jika dia mengkaji level risiko dengan sebagaimana mestinya dan dia mengomunikasikannya level risikonya, KPD tersebut tidak akan menarik bagi pemodal konservatif.

Tetapi para pengamat juga menyalahkan kalau semua kesalahan ada pada Citron yang tidak terbukti atau memiliki indikasi untuk mencari keuntungan bagi diri sendiri melalui strategi tersebut. Juga, para anggota dewan pengawas kurang canggih soal masalah keuangan. Orange County sendiri juga gagal membatasi langkah Citron dengan kebijakan investasi yang ketat, kontrol risiko, pelaporan reguler dan detil, serta pengawasan independen. Hal ini menjadi semakin penting karena tujuan KPD bulan lagi mengelola uang, tetapi menghasilkan uang.

Para pengamat percaya Citron tidak akan bisa menerapkan strategi investasi yang begitu agresif jika ada pengawasan risiko oleh dewan pengawas yang independen dan paham soal instrumen keuangan derivatif. Baru setelah ada bencana tersebut, Orange County merevisi banyak aspek dari prosedur kontrol dan tata kelola keuangan. OC juga membentuk seperangkat kebijakan investasi yang lebih ketat. Ada pengamat yang menyatakan bahwa kerugian yang ditanggung OC setara dengan return ekstra yang diperoleh KPD OC selama puluhan tahun.

Restitusi and Recovery

Citron akhirnya dinyatakan bersalan oleh pengadilan dan dia harus membayar denda USD100,000 dan menjalani penahanan rumah selama setahun.

Proses pemulihan Orange Countys juga berjalan lebih cepat daripada perkiraan banyak orang. Kotamadya ini memang harus memangkas belanja dan layanan publik, dan pada tahun 1995 dan 1996 OC mencari pinjaman dengan menerbitkan municipal bond untuk menutup kerugian. Dan berkat pendapatan pajak yang meningkat akibat maraknya bisnis pada waktu itu, OC mampu keluar dari kebangkrutan hanya dalam 18 bulan.

Dengan pejabat baru, OC kemudian melembagakan serangkaian struktur dan reformasi tata kelola pemerintahan. Langkah ini meliputi ketentuan bahwa komite pengawas, sebuah auditor internal yang lapor ke dewan pengawas, komitmen perencanaan keuangan jangka panjang dan kebijakan investasi tertulis yang lebih ketat. Pada bulan December 1997, Moodys Investors Service memberikan peringkat grada investasi bagi surat utang terbitan OC. Kebijakan investasi OC yang baru menetapkan keamanan pokok dan likuiditas sebagai tujuan utama KPD, dan return sebagai tujuan sekunder. Lebih spesifik lagi, kebijakan investasi resmi OC melarang pencarian pinjaman untuk tujuan investasi (leveraging), berinvestasi di reverse repurchase agreement, surat utang terstruktur (structured notes) dan derivatif lain seperti opsi. Dokumen yang sama melarang bendahara menerima pemberian dari komite pengawas dan karyawan. Bendahara wajib mengumumkan kepentingan ekonomis dan konflik kepentingan lain. Kini bendahara OC harus melapor setiap bulan kepada pemodal dan ke pejabat kunci kotamadya. Laporan harus mengandung informasi yang memadai agar orang luar yang paham soal keuangan membaca untuk mengevaluasi kinerja dari sebuah program investasi.

Epilog. Dengan melikuidasi KPD pada Desember 1994, kodya OC merealisasikan kerugian sebesar USD1,6 miliar. Sayangnya, segera setelah likuidasi, suku bunga berbalik arah. Penurunan bahkan sampai sebesar 2,5%. Tidak perlu menjadi ahli roket untuk menyadari bahwa likuidasi menyebabkan hilangnya peluang besar sekali.

Untungnya, beban OC lebih ringan daripada yang dikhawatirkan. Bencana bisa dipersempit ketika dana milik sekolahan dibayarkan kembali dan OC mampu memperpanjang utangnya menjadi 20 tahun. Mungkin bantuan terbesar berasal dari sektor swasta, dalam bentuk booming economy yang mengarah ke penerimaan pajak penjualan yang lebih besar dan pembayaran dari negara bagian. Setelah itu, OC mengajukan rencana pemulihan dan salah satu langkahnya adalah menerbitkan obligasi senilai USD800 juta. Hasilnya untuk membayar penuh kreditor. Banyak belanja OC dipangkas, atau ditransfer ke badan lain.

Tetapi dana investor di KPD (pemerintah kota, sekolahan, badan pemerintah lain), masih menghadapi kekurangan sebesar USD800 juta ang kemudian direstrukturisasi. Kasus OC juga berdampak buruk bagi pasar obligasi municipal. Harga obligasi munincipal, yang dipandang dijamin oleh penerbit dengan full faith and credit, tiba-tiba turun relatif terhadap surat utang yang diterbitkan pemerintah federal.

Ada beberapa pelajaran lain dari kasus ini. Jika value at risk diukur sebelum 1994, kegagalan Orange County sangat mungkin bisa dihindari. Pengamat mengatakan bahwa jika Treasurer mengumumkan bahwa ada peluang 5% KPD menderita rugi lebih dari USD1,1 miliar selama setahun, pasti akan banyak pemodal berpikir dua kali untuk mempercayakan dana mereka di KPD OC.

      Menanggapi banyaknya lembaga yang merugi miliaran dolar (Orange County, Barings, Daiwa, Metallgesellschaft, industri finansial mulai berpaling ke Value at Risk (VAR) sebagai metode untuk mengontrol risiko pasar. 

Beberapa Pelajaran:

• Waspadailah perilaku tidak terkekang dari pengelola portofolio yang menjadi Bintang, meskipun dia memiliki track record panjang. Jika pengelola investasi tersebut mampu memberikan return extra, ada risiko di baliknya yang mungkin hanya perlu waktu untuk mengemuka;

• Jika struktur organisasi, perencanaan dan mekanisme pengawasan risiko sebuah institusi amburadul (fractured), akan mudah bagi individu untuk menyembunyikan risiko;

• Meminjam dana jangka pendek dan menginvestasikannya ke instrumen investasi jangka yang lebih panjang menyembunyikan risiko likuiditas, sebuah hal yang diketahui setiap bankir;

• Pemodal bertipe Risk-averter harus mengikatkan tujuan investasi ke aksi investasi dengan sarana berupa panduan kebijakan investasi yang ketat, ada sistem pelaporan risiko secara reguler dan ada pengawasan oleh ahli dan independen;

• Pelaporan risiko hendaknya lengkap, dan dengan mudah dapat dipahami oleh profesional independen. Strategi yang tidak mungkin dijelaskan kepada pihak ketiga sebaiknya tidak digunakan oleh pemodal yang bertipe risk averse.

0 Responses to “Skandal Orange County”



  1. Leave a Comment

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s




Situs Ini Telah Dikunjungi

  • 80,486 Tamu

Rubrik

Tulis alamat email Anda untuk menerima pemberitahuan setiap ada unggahan baru.

Join 27 other followers


%d bloggers like this: