Seri Klasik Kegagalan Manajemen Risiko: LTCM (2)

 

Kegagaalan LTCM  sempat mengguncang pasar keuangan global. Apa pelajaran yang dapat dipetik dari kasus ini?

Untuk mengatasi masalah LTCM memerlukan suntikan modal, bukan lagi pinjaman. Langkah lain adalah menjual portofolio untuk menurunkan leverage. Untuk itu Meriwheter menemui beberapa pembeli potensial. Upaya ini tidak mudah. Ada dugaan pemain-pemain besar di pasar keuangan menunggu harga saham LTCM turun lebih rendah lagi. Bahkan beberapa pemain memanfaatkan kesulitan LTCM dengan memasang posisi trading yang berlawanan dengan posisi LTCM dengan harapan LTCM akan melepaskan posisinya dengan harga murah.

Beberapa pemain besar yang menyatakan berminat, tetapi mereka menuntut agar LTCM memperlihatkan portofolionya agar dapat menentukan nilainya. Dalam kondisi seperti ini, terasa sulit dan berbahaya bagi LTCM untuk memperlihatkan detil portofolionya kepada calon pembeli. Dua eksekutif Merrill mengunjungi kantor LTCM pada 9 September 1998 untuk melakukan “due diligence meeting”.  Mereka diberi informasi umum tentang portfolio, strategi, kerugian berjalan LTCM dan langkah LTCM untuk menurunkan risiko. Namun LTCM tidak mengemukakan posisi, pembukuan atau dokumen apapun.

Kesulitan LTCM juga sampai ke Bank sentral AS. Dari sinim pada 18 September 1998, ketua New York Fed Bill McDonough menelfon beberapa tokoh senior Wall Street untuk membahas kondisi pasar global secara keseluruhan. Dari mereka McDonough kekhawatiran tentang dampak serius memburuknya situasi LTCM pada pasar global.

Peter Fisher, executive vice president NY Fed, memutuskam untuk melihat portfolio LTCM. Pada Minggu 20 September 1998, dia dan dua koleganya di Fed, asisten menteri keuangan Gary Gensler, dan beberapa bankir dari Goldman dan JP Morgan, mengunujungi kantor LTCM di Greenwich. Mereka terkejut melihat total leverage LTCM di luar neraca. LTCM melakukan transaksi swap dengan 36 mitra dagang. Di banyak kasus LTCM melakukan swap baru untuk menetralkan posisi sebelumnya. Aktiva LTCM yang tercatat di neraca berjumlah sekitar USD125 miliar, yang dibangun dengan modal USD4 miliar. Artinya, LTCM memiliki level risiko 31 kali. Bukan itu saja. Leverage LTCM di luar neraca ternyata 10 kali lebih besar, yakni dengan nilai nosional sekitar USD1 triliun. Kontrak-kontrak LTCM yang di luar neraca (off balance sheet) kebanyakan menggunakan kesepakatan induk (master agreement) bilateral versi ISDA (International Swaps & Derivatives Association). Kebanyakan kontrak tersebut menggunakan kolateral. Sayangnya nilai kolateral menukik sejak Agustus 17 1998.

Akhirnya, Peter Fischer dan koleganya memutuskan membentuk kelompok kerja untuk mencari solusi atas problem LTCM, karena tidak ada calon pembeli tunggal. Proposal mencakup membeli posisi LTCM di efek pendapatan tetap, dan “mendongkrak” posisi ekuiti (yang merupakan campuran dari transaksi opsi indeks, swap, dan spekulasi di saham yang melakukan akuisisi). Solusi paling menjanjikan: rekapitalisasi portfolio oleh satu konsorsium kreditor.

Aksi harus dilakukan dengan cepat. Karena kalau LTCM default atas satu transaksi saja, maka dampaknya ke pasar global sangat besar. Mitra transaksi LTCM nantinya harus menyeimbangkan posisi hedging mereka dengan kinerja lain. Apalagi tersiar kabar ada beberapa pemain besar seperti LTCM memiliki posisi yang sama dengan LTCM. Jika satu turun, maka akan ada kepanikan pasar. Akibatnya, ada kekhawatiran akan ada pusaran penurunan harga di pasar global.

Dalam kondisi seperti itu agen clearing LTCM, Bear Stearns, mengancam akan menutup posisi LTCM jika tidak ada tambahan kolateral sebanyak USD500 juta. Sampai saat itu, LTCM menahan diri untuk tidak menarik fasilitas siaga sebesar USD900 juta yang sudah disindikasikan oleh Chase Manhattan Bank. Namun situasi menjadi mendesak. LTCM akhirnya menarik dana dari Chase USD470 juta.

Hari itu anggota konsorsium, yang terdiri dari bank kreditor LTCM dan pemain besar di pasar derivatif global berunding di kantor the Fed. Namun tidak tercapai kesepakatan wktu itu soal suntikan dana. Persoalan lain yang muncul waktu itu adalah bagaimana menjaga nilai portfolio LTCM, mengingat bahwa bank-bank tersebut akan pemegang saham LTCM. Pada saat yang sama, mereka juga menjadi kreditor yang harus melikuidiasi posisi mereka di LTCM dengan keuntungan maksimum. Chase mendesak setiap langkah bailout harus mengembalikan fasilitas standby sebesar USD470 juta yang ditatausahakannya. Namun tidak ada hasil final malam itu karena tidak semua anggota siap memasok USD250 juta.

Salah satu anggota konsorsium, Goldman Sachs, menawarkan kejutan: kliennya, Warren Buffett, berniat membeli poortofolio LTCM dengan harga USD250 juta, dan siap merekapitalisasi LTCM dengan USD3 miliar dari Berkshire Hathaway, USD700 juta dari AIG dan USD300 juta dari Goldman. Tidak ada peran manajemen bagi Meriwether dan timnya. Meriwether menolak tawaran  itu.

Penolakan ini maka pencarian solusi diarahkan lagi ke konsorsium. Akhirnya ada kesepakatan: 11 anggota menyuntikkan masing-masing USD300 juta, Societe Generale USD125 juta, sedangkan Credit Agricole dan Paribas masing-masing USD100 juta, sehingga terkumpul dana segar sebesar USD3,625 miliar. Meriwether dan timnya akan tetap memegang 10% saham LTCM. Mereka akan mengelola portofolio LTCM di bawah pengawasan ketat Komite pengawas yang mewakili angota konsorsium. Bear Stearns tidak bersedia karena merasa sudah terpapari risiko dari perannya sebagai agen kliring LTCM.

Dalam dua minggu pertama setelah bail-out, nilai portofolio LTCM masih menurun, khususnya akibat kerugian antara USD200 dan USD300 dalam transaksi dollar/yen. Namun pada pertengahan December 1998, LTCM melaporkan laba sebesar USD400 juta.

Pada awal Februari 1999 ada berita di media massa tentang keretakan di antara bank-bank yang tergabung dalam konsorsium bailout. Sebagian ingin menarik dananya akhir tahun itu, yang lain akan “terus bertahan” sedikitnya selama tiga tahun ke depan. Ada juga perselisihan tentang besaran biaya yang Chase pungut atas standby facility ke LTCM.

Pada 30 Juni 1999 aktiva LTCM naik 14,1%, dari September 2008. Pada waktu ini, Meriwether mengajukan program yang disetujui konsorsium, untuk mulai menebus kembali efek yang dipegang pemodal, yang secara toral bernilai sekitar USD4,7 miliar. Pada 6 Juli 1999, LTCM menebus efek senilai USD300 juta ke investor awal yang masih memegang sisa saham fund sekitar 9%. LTCM juga mengembalikan USD1 miliar ke anggota konsorsium. Tampaknya Meriwether mulai memantul kembali ke atas.

Para Pecundang. Di antara investor yang kehilangan modal mereka di LTCM (menurut laporan media) antara lain: Para mitra pendiri LTCM dengan nilai kerugian total USD1,1 miliar, Liechtenstein Global Trust (USD30 juta), Bank of Italy (USD100 juta), Credit Suisse (USD55 juta), UBS (USD690 juta), dana karyawan Merrill Lynch (USD22 juta),  Donald Marron, ketua PaineWebber (USD10 juta), Sandy Weill, co-ceo Citigroup (USD10 juta), para eksekutif McKinsey (USD10 juta), para eksekutif Bear Stearns (USD20 juta), Dresdner Bank (USD145 juta), Sumitomo Bank (USD100 juta), Prudential Life Corp (USD5,43 juta). Selain itu ada pemodal yang rugi tetapi tidak menyebutkan angkanya: Bank Julius Baer (for clients), Republic Nasial Bank – St Johns University endowment fund, University of Pittsburgh. Pecundang tunggal terbesar di LTCM adalah UBS, yang dipaksa menghapus buku (writing off) investasinya di LTCM sebesar USD682 juta.

Masalah keuangan LTCM menimbulkan gelombang ke seluruh pasar finansial, seperti digambarkan oleh sampul Business Week edisi 21 September 1998. Goldman Sachs, AIG dan Berkshire Hathaway waktu itu menawarkan diri membeli saham para mitra LTCM seharga USD250 juta untuk menyuntikkan USD3,75 miliar dan mengoperasikan LTCM dalam divisi trading Goldman. Kontribusi dari berbagai institusi dalam konsorsium adalah sebagai berikut: USD300 juta: Bankers Trust, Barclays, Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P.Morgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS USD125 juta: Société Générale USD100 juta: Lehman Brothers, Paribas.

Ketakutannya adalah bahwa jika perusahaan meliquidasi efek untuk menutup utang, maka harga efek akan jatuh, yang akan memaksa perusahaan lain juga melikuidasi utang mereka sendiri menciptakan lingkaan setan. Total kerugian ditemukan sebesar USD4,6 miliar. Kerugian di kategori major investasi adalah: USD1,6 miliar dalam swaps, USD1,3 miliar di volatility equity, USD430 juta di Russia dan pasar sedang berkembang lain, USD371 juta di trades directional di negara maju, USD215 juta di arbitrage yield curve, USD203 juta di saham S&P 500, USD100 juta do arbitrage junk obligasi, dan kerugian kecil lain di arbitrage merger. LTCM diaudit oleh Price Waterhouse LLP.

Yang mengejutkan, setelah bailout, kepanikan pasar mereda. Posisi yang semula dipegang LTCM akhirnya dilikuidasi dengan keuntungan kecil oleh sang penolong (bailer). Beberapa pejabat industri mengatakan keterlibatan Federal Reserve Bank of New York dalam penyelamatan akan mendorong lembaga keuangan besar menanggung lebih banyak risiko, dengan keyakinan bahwa Federal Reserve akan melakukan intervensi jika ada masalah. Aksi Federal Reserve Bank of New York menimbulkan keprihatinan global bahwa itu akan menciptakan moral hazard.

Setelah bailout, LTCM terus beroperasi. Setahun setelah bailout, LTCM memperoleh return 10%. Pada awal 2000 LTCM dilikuidasi, dan konsorsium bank yang melakukan bailout dibayar kembali. Tetapi kolapsnya LTCM merugikan banyak pelaku. Jon Corzine, CEO Goldman Sachs, yang erat terlibat dengan LTCM dipaksa k eluar dari kantornya dalam kudeta di ruang direksi yang dipimpin oleh Henry Paulson. Mullins, yang mungkin akan menggantikan Alan Greenspan melihat masa depannya di the Reserve hilang. Bagi Merton dan Scholes, teori mereka diserang publik. Merrill Lynch menyatakan dalam laporan tahunannya bahwa model risiko matematis, “mungkin memberikan rasa keamanan lebih besar tetapi bukanjaminan, maka penggunaan model ini hendaknya dibatasi.”[24] Setelah membantu menurunkan LTCM, Meriwether meluncurkan dana kolektif baru JWM Partners. Prinsipal dari firma ini tokoh pasar uang terkemuka. Pada Desember 1999 mereka menggalang USD250 juta untuk hedge fund yang melanjutkan strategi LTCM—kali ini dengan leverage lebih sedikit. Dari Wikipedia, the free encyclopedia

Dalam satu bulan LTCM merugi USD1,9 miliar. Kerugian ini menimbulkan bencana finansial di AS, nyaris ambruknya LTCM memiliki implikasi penting pada moneter internasional, membahayakan system finansial. Tedorong oleh keprihatinannya pada ribuan kontrak derivatif LTCM, untuk menghinari kepanikan oleh bank dan investor di seluruh dunia, Federal Reserve Bank of New York melakukan intervensi dalam mengadakan bailout.

Pada akhir September 1998, hedge fund tersebut menghilangkan modal penyertaan pemodal dalam jumlah besar dan guncang nyaris default. Pada 23 September 1998 Goldman Sachs, AIG dan Warren Buffett menawarkan diri untuk membeli saham para mitra LTCM seharga USD250 juta sebagai imbalan untuk injeksi USD4 miliar ke dalam LTCM yang sedang bermasalah dan menjalankan LTCM sebagai bagian dari operasi trading proprietary Goldman. Penawaran tersebut ditolak. Untuk menghindari ancaman krisis sistemik di dunia keuangan, Federal Reserve memimpin penggalangan paket penyelamatan USD3,5 miliar dari bank investasi dan komersial AS terkemuka,  termasuk kreditur utama LTCM. Konsorsium menginjeksi USD3,5 miliar ke LTCM dan mengambil alih manajemen, dengan imbalan 90% saham LTCM.

Kerusakan akibat guncangnya LTCM menyebar. Banyak bank melakukan write-off dalam nilai besar akibat kerugian dari investasi mereka. UBS takes a third-quarter charge of USD700 juta, Dresdner Bank AG a USD145 juta charge, and Credit Suisse USD55 juta. UBS chairman Mathis Cabiallavetta and tiga top executives resign in the ake of the bank’s kerugian (The Wall Street Journal Europe, 5 October 1998). Merrill Lynch’s global head of risk and credit management likewise leaves the firm.

April 1999: President Clinton menerbitkan sebuah studi tentang krisis LTCM dan implikasinya bagi Risiko sistemik di pasar finansial, berjudul President’s Kelompok kerja on Pasar finansials (Governance and Risk Control-Regulatory guidelines-president’s kelompok kerja) http://riskinstitute.ch/146490.htm. diunduh pada 22 desember 2008.

Ambruknya LTCM, dan skandal keuangan lain merupakan event di pasar finansial yang menjadi penanda adanya kesalahan sehingga ke depan tidak diulangi lagi. Kelemahan umum dalam kasus-kasus tersebut adalah asumsi bahwa ‘kinerja kita dan pasar global berkinerja dalam batas-batas yang bisa dikelola. Tetapisekali batas itu dilanggar, bencana sulit diatasi.

Bencana LTCM penuh pelajaran tentang: (1) risiko model investasi, (2) Unexpected korelasi atau rincian korelasi historis, (3) perlunya stress-testing, (4) Nilai keterbukaan dan transparansi, (5) bahaya pemberian kredit yang terlalu mudah, (6) beban berinvestasi di star quality, (7) berinvestasi terlalu sedikit di game theory. The latter karena LTCM’s partners were playing a game up to hilt.

Analisis: Penyebab terdekat

Penyebab terdekat atas tragedi LTCM adalah wanprestasi pemerintah Russia atas obligasi yang diterbitkannya. LTCM sudah melakukan hedging atas posisinya di obligasi ini dengan menjual rubel. Dalam teori, jika Russia default atas obligasi yang diterbitkannya, maka nilai karensinya akan kolaps dan laba dari pasar valuta asing dapat menutup kerugian di obligasi. Sayangnya, ketika default atas obligasinya, pemerintah Russia menghentikan perdagangan karensinya. (The Financial Post, 9/26/98). Jelas ini menimbulkan kerugian signifikan bagi LTCM.

Penyebab utama kehancuran LTCM adalah adanya flight to liquidity di seluruh pasar efek berpendapatan tetap global. Ketika persoalan di Russia menjadi semakin dalam, para manajer portofolio surat utang mulai memindahkan aktiva mereka ke instrumen yang lebih liquid, utamanya ke SPN pemerintah AS on-the-run. Selagi SUN pemerintah AS di pasar global relatif likuid dalam kondisi pasar global normal, aksi flight to likuiditas global hit on-the-run Treasuries like a freight train. Spread antara yield dari Treasury on-the-run dan SPN off-the-run melebar: meskipun obligasi off-the-run secara teoretis murah relatif terhadap obligasi on-the-run, mereka masih jauh lebih murah (secara relatif).

LTCM gagal karena banyak porsi dari balance sheet-nya terpapar ke risiko likuiditas. Ketika likuiditas menjadi lebih bernilai (seperti terjadi selama krisis), posisi short akan meningkat harganya relatif terhadap posisi long. Ini sebenarnya eksposur risiko LTCM lebih besar. Situasi ini diperburuk oleh fakta bahwa nilai emisi SPN baru US lebih rendah daripada emisi sebelumnya. Ini secara efektif menurunkan likuiditas pasar SPN global.

Risiko sistemik

Mengapa kegagalan LTCM mengancam stabilitas pasar finansial global? Alasannya selain LTCM banyak pemain besar lain yang memiliki posisi yang sama: Salomon Brothers, Merrill Lynch, dan beberapa hedge fund lain juga guncang akibat krisis. Ada dua alasan bagi kurangnya keragaman opini di pasar global. Pertama adalah bahwa akhirnya semua model-model canggih dirusak oleh pemain besar yang melakukan leveraged players said same thing: that SPN off-the-run cukup murah compared dengan on-the-run Treasuries. Kedua, banyak bank investasi memperoleh order flow informasi melalui transaksi mereka dengan LTCM. Mereka oleh karena itu akan mengetahui banyak posisi aktual dan akan mengambil posisi sama seperti para nasabah mereka.

Memang, satu pelaku industri menganjurkan bahwa krisis Russia merupakan letusan tertinggi dari domino effect yang telah mulai terlihat beberapa bulan sbelumnya. Pada awal 1998, Sandy Weill, co-head Citigroup, memutuskan menutup desk arbitrase obligasi SPN Salomon Brothers, satu dari pemain terbesar di on-the-run/off-the-run trade, harus mulai meliquidasi posisi. As it did so, these trades menjadi semakin murah, putting pressure on semua pemain ber- leveraged lain.

Pelajaran dari krisis mencakup: (1) Nilai pasar penting untuk portfolio yang dibangun di atas leverage; (2) Likuiditi adalah sebuah factor risiko; (23) Model-model harus diuji-tekan dan digabungkan dengan pertimbangan akal sehat; dan lembaga keuangan hendaknya menyatukan eksposur ke factor risiko umum.

LTCM mungkin bencana terbesar dari jenisnya, tetapi bukan yang pertama. Bencana LTCM sudah didahului sejumlah kasus lain serupa. Salah satu di antaranya adalah Franklin Savings and Loan, sebuah hedge fund yang berkedok sebagai sebuah savings & loan. Managemen Franklin menyadari bahwa banyak efek turunan mortgage diperadangkan di bawah nilai wajar (undervalued) karena a) pasar global tidak dapat memahami instrumen tersebut; dan b) pasar global memberi nilai lebih (overvalued) derivatif yang menampilkan hasil akunting bagus. Franklin bersedia menanggung risiko hasil akunting yang volatile demi potensi hasil yang bagus. Granite fund, yang berspesialisasi di perdagangan efek beragun mortgage, menderita karena strategi transaksi yang sama. Granite mengambil manfaat dari fakta bahwa “efek beracun ” (risky tranches) dari turunan efek beragun mortgage di pasar global memiliki nilai ekonomic bagus. Namun ketika the Fed menaikkan suku bunga pada Februari 1994, banyak perusahaan Wall Street bergegas me likuidasi EBM, sering dengan diskoun besar.

Kedua firma tersebut mengklaim telah melakukan hedging, namun mereka gagal memenuhi kewajibannya ketika mereka mendapat margin-call. Dalam kasus Franklin, callernya adalah Office of Thrift Supervision; sedangkan di Granite Fund, pemberi fasilitas lender. Apa persamaan Franklin, Granite Funds dan LTCM? Semuanya bertumpu pada upaya memanfaatkan deviasi harga pasar dari nilai wajar. Para fund manager kurang memandang penting apa yang terjadi dengan nilai pasar dalam jangka pendek, karena nilai pasar akan bergerak menuju nilai wajar dalam jangka panjang. Itulah alasan untuk bagian “Long Term” dalam nama LTCM.

Masalah dengan logika ini adalah bahwa lender umumnya kehilangan kesabaran ketika hedge fund meminta mereka bertahan dalam kondisi krisis pasar global. Ketiga kasus menunjukkanan, lender adalah yang pertama kali gugup ketika ada guncangan pasar. Pada titik ini, mereka mulai meminta fund manager untuk melakukan valuasi aktivabnya di pasar global, bukan valuasi berdasarkan hitungan dengan model-model investasi. Inilah yang mengawali spiral penurunan: efek tidak likuid di hitung berdasarkan pada metode valuasi marked-to-market; ada margin call; efek tidak likuid harus dijual; lebih banyak margin call, dan seterusnya. Umumnya, pemodal mungkin sabar tetapi kreditur tidak.

Pelajaran dari studi kasus ini menghancurkan fitur ‘makan siang gratis’ dari mengambil risiko likuiditas. Investasi di instrumen ini memang dapar memberikan risk-adjusted return sangat bagus, namun hanya jika dipegang untuk jangka panjang. Sayangnya satu-satunya sumber modal yang cukup sabar untuk menahan fluktuasi nilai pasar, khususnya selama krisis, adalah modal ekuiti. Dengan kata lain, jangan meminjam terlalu banyak untuk mengadang risiko likuiditas.       Risiko likuiditas adalah sebuah faktor. Seperti ditunjukkan di atas, LTCM adalah korban dari aksi flight to liquidity. Gejala ini cukup umum di krisis pasar modal sehingga pemodal hendaknya memasukkan flight to likuiditas dalam stress testing. Ini dapat dilakukan dengan secara kasar dengan mengelompokkan efek apakah liquid atau illiquid. Efek likuid diberi tanda positif eksposur ke faktor likuiditas ; efek tidak likuid negative eksposur ke faktor likuiditas.

Dengan menggunakan pendekatan ini, LTCM mungkin telah mengelompokkan kebanyakan dari posisi long sebagai ilikuid dan posisi short likuid, dengan demikian memiliki eksposur nosional ke faktor likuiditas yanh sama dengan dua kali total neraca. Sebuah model yang lebih bagus akan memberikan predikat agak likuid dan kurang likuid. Sedikitnya konsep umum eksposur ke faktor risiko likuiditas  hendaknya dibentuk untuk setiap portfolio berpengungkit.

Satu lagi pelajaran dari tragedi LTCM adalah bahwa bahkan (atau khususnya) model financial paling canggih pun tunduk pada risiko model dan risiko parameter, dan oleh karena itu hendaknya harus dilakukan stress-test dan penerapannya menggunakan pertimbangan.

Menurut model matematis rumit yang digunakan oleh LTCM, posisi itu berisiko rendah. Pertimbangan menyiratkan bahwa asumsi kunci bahwa model-model andalam memiliki korelasi tinggi antara posisi long dan posisi short. Jelas, sejarah terkini menunjukkan bahwa korelasi antara obligasi korporat dengan kualitas kredit berbeda akan bergerak bersama (sebuah korelasi antara 90-95% over a 2-tahun horizon). Selama crisis LTCM, namun, korelasi ini turun to 80%. Stress-testing against this lower korelasi might have led LTCM to assume less leverage in taking this bet.

Namun, jika  LTCM mencoba melakukan stress test korelasi ini, mengingat ini merupakan asumsi penting, LTCB bahkan tidak harus memperbaiki stress scenario. Korelasi ini telah turun menjadi 75% pada 1992 (Jorion, 1999).

Lembaga keuangan harus mengumpulkan eksposure ke risk factor umum. Satu lagi pelajaran bagi lembaga keuangan lain adalah bahwa penting untuk aggregate risk eksposurs di seluruh lini bisnis. Banyak bank besar menjadi  terpapari krisis Russia di banyak lini bisnis hanya menjadi sadar tentang keumumam eksposur tersebut setelah krisis LTCM. Sebagai contoh, bank-bank tersebut yang memiliki GKO Russian di desk arbitrage, menyalurkan pinjaman ke perusahaan Russia, dan memiliki eksposur tak langsung ke krisis Russian melalui praktik pemberian margin ke LTCM. Sebuah proses manajemen risiko systematic hendknua menemukan kaitan umum ex ante and reported or reduced the risk concentrasi.

Kegagalan LTCM secara alami menginspirasi perburuan akan kambng hitam: Pertama adalah Meriwether beserta   kru. Kedua adalah bank-bank yang bersekongkol untuk memberi LTCM kredit lebih banyak, khususnya kombinasi kredit ke LTCM langsung dan kredit ke individu pengelola LTCM. Merrill Lynch memprotest bahwa investasi senilai USD22 juta atas nama karyawan bukan berbahaya. LTCM adalah satu dari empat sarana investasi vehicles yang dapat para karyawan pilih  sebagai sarana berinvestasu. Namun, hubungan yang agak akran ini mungkin mempersulit pejabat kredit mengajukan pertanyaan keras tentang LTCM. Ada tuduhan “croney capitalism” ketika firma-firma  Wall Street melakukan bail out, dengan uang pemegang saham, atas perusahaan yang menjadi sarana investasi pejabat firma tersebut.

Ketiga sejalan dengan Federal Reserve system. Meskipun tidak menggunakan uang pembayar pajak, ada implikasi bahwa the Fed berdiri di belakang bank-bank tersebut, siap memberikan likuiditi sampai pasar global menjadi kurang gugup dan lebih rasional.

Penyebab keempat adalah buruknya informasi. Minimnya keterbukaan atas aktivitas dan eksposur oleh LTCM, seperti di banyak hedge fund lain, adalah faktor utama yang memungkinkan LTCM memiliki leverage sedemikian tinggi. Juga tidak ada mekanisme di mana kinerja dapat mempelajari seberapa besar LTCM terpapari ke kinerja lain.  Kelima, praktik pasar global jelek, seperti membiarkan kinerja non-bank menulis swap dan menjanjikan -kolateral tanpa margin awal seolah-olah lembaga non-bank tersebut menjadi bagian dari kelompok bank papan atas.

1. Manajemen risiko LTCM. Meskipun kehadiran dua pemenang Nobel erat dengan teori opsi, tampaknya LTCM bertumpu terlalu banyak pada teorimodel risiko pasar global dan tidak bertumpu cukup kuat pada tress-testing, risk kesenjangan dan risiko likuiditas. Ada asumsi bahwa portfolio cukup terdiversifikasi ke pasar global akan menghasilkan korelasi rencah. Namun di kebanyakan pasar global, LTCM mereplikasi transaksi spread kredit yng sama. Pada Agustus dan September 1998 spread kredit melebar praktis di setiap pasar global pada saat yang sama.

Para risk manager LTCM menipu diri sendiri bahwa hasil akhir dari transaksi derivatif LTCM tidak menanggung hubungan dengan underlying instrument yang bernilai nosional miliaran dollar. Masing-masing dari instrumen tersebut dan derivatifnya memiliki harga pasar global yang dapat bergeser secara independen, yang masing-masing tunduk pada risiko likuiditas. Sumber-sumber LTCM mengeluh bahwa pasar global mulai bertransaksi melawan posisinya. Meriwether dkk pyang sudah lama di pasar globals cukup lama untuk mengetahui mereka seperti pelaku pasar lain tidak berbelas kasihan. “All mereka that take the sword shall perish dengan the sword.” [Matthew, xxvi, 52]

Kedua, manajemen risiko boleh kinerja LTCM. Praktis pelaku pasar buta jika menyangkut LTCM. Mereka melupakan persyaratan margin awal bagi kinerja non-bank dalam transaksi swap dan repo. Secara kolektif mereka bertanggung jawab karena membiarkan LTCM membangun posisi swap dan repo selapis demi selapis. Mereka percaya bahwa kolateral kelas satu y ang mereka pegang sudah cukup untuk menurunkan kerugian jika LTCM gagal. Ketika mereka melakukan margin call ke LTCM untuk menambah posisi yang memburuk serta merta mendorong LTCM ke pinggir jurang. Taksiran risiko kredit LTCM tidak mencakup pandangan global dari leverage LTCM dan hubungan LTCM dengan kinerja lain.

Sebuah kelompok kerja tentang institusi dengan leverage tinggi yang didirikan oleh Basle Committee on Banking Pengawasan melaporkan penemuannya pada Januari 1999 dan menarik banyak pelajaran dari kasus LTCM. Komite ini mengritik bank-bank yang terus memberikan kredit ke institusi seperti itu. Report said, “Ini pada gilirannya memungkinkan bank-bank mengompromikan unsur-unsur penting lain dari manajemen risiko kredit, termasuk due diligence, metodologi pengukuran eksposur, proses penetapan batasan, dan pemantauan terus menerus eksposur kinerja”. Laporan Basle Committee on Banking Supervision tentang lembaga yang memiliki leverate tinggi (highly leveraged institution/HLI) itu menunjukkan bahwa penyelia menuntut higher capital charge for eksposur ke HLI: “Mungkin semua eksposur to all kinerja not covered by covenants on leverage should carry a higher weight.” It further considers possibility of extending a credit register for bank loan dalam konteks HLI. “The register would entail collecting, in a centralized place, informasi on eksposur of internasial financial intermediaries to single kinerja yang memiliki potensi menyebabkan Risiko sistemik. Eksposur would cover both on and off-balance-sheet posisi. supervisor and central bank could then obtain informasi tentang verall inutangedness of single counterparty.”        Kelompok kerja itu juga mencatat bahwa perjanjian bank-bank dengan LTCM tidak menyaratkan penempatan atau penambnahan margin awal ketika risk profile counterparty berubah, misalnya ketika leverage meningkat”. Sebuah laporan lain pada Juni 1999 oleh Counterparty Manajemen risiko Policy Group, kumpulan 12 bank investasi terkemuka, menganjurkan banyak cara meningkatkan transparansi dan penyebaran informasi. Kelompok ini mencatat pentingnya mengukur risiko likuiditas, dan meningkatkan konvensi dan praktik pasar global, seperti mewajibkan margin awal.

Ketiga, pengawasan. Para penyelia menunjukkan satu pandanan sempit jika menyangkut hubungan antara bank dan perusahaan efek dengan hedge fund, khususnya yang berskala besar seperti LTCM. SEC mengkaji risiko yang dapat menimpa broker dealer, tanpa mempertimbangkan apa yang terjadi di bidang tersebut secara keseluruhan. Dalam testimoni di Komite PerbankandanJasa Keuangan Kongtress AS pada 1 Oktober 1998, Richard Lindsey, director SEC divisi regulasi pasar global mengatakan: “ketika SEC mulai menyadari kesulitan LTCM pada  Agustus, staf SEC dan New York Stock Exchange menyigi broker-dealer besar yang diketahui memiliki eksposur kredit ke satu atau lebih hedge fund besar. Hasil urvei kami menunjukkan bahwa tidak ada broker-dealer individual memiliki eksposur ke LTCM yang membahayakan persyaratan modal minimum atau stabilitas finansial. “Karena situasi LTCM terus memburuk, kami menyadari bahwa meskipun sejumlah signifikan kredit disalurkan ke LTCM oleh perusahaan efek AS, pemberian pinjaman ini aman dan memiliki kolateral yang dihimpun dan dinilai setiap hari. Dus, pemberian pinajaman oleh broker-dealer ke LTCM dilakukan sesuai praktik yang bera\laku normal. Kolateral yang dikoleksi dari i LTCM utamanya terdiri dari aktiba sangat likuid,  seperti SUN pemerintah AS atau negara maju lain. Jika ada kekurangan kolateral dipenuhi dengan margin call ke LTCM. Pada hari pengumuman rescue plan, tampak bahwa LTCM telah memenuhi semua margin call. Lagipula, ulasan kami mengenai informasi pengkajian risiko yang disampaikan ke Komisi menujukkan bahwa ada eksposur ke LTCM di luar broker-dealer AS, baik ke perusahaan induk atau afiliasinya.”

Kebenaran yang menyedihkan dari testimony di atas adalah bahwa SEC dan NYSE hanya peduli dengan risk ratio perusahaan yang terdaftar dan abai dan tidak peduli tentang eksposu agregat pasar global ke LTCM. Pakar di Bank of England mencatat absennya perjanjian antara LTCM dan kinerjanya yang mewajibkan LTCM memaparkan leverage secara keseluruhan. Bank bank UK memilikikebiasaan meminta covenants dari non-bank kinerja concerning their overall gearing.

4.Adakah moral hazard? Jawaban sederhanya adalah YA, karena bailout LTCM memberi kesan bahwa the Fed akan masuk dan mencari solusi, meski tidak selalu berupa dana. Intervensi The Fed juga menggoda Meriwether untuk tidak meneruma tawaran dari Buffett, AIG dan Goldman. Adalah mungkin berpandangan bahwa sebuah pasar global solusi ditemukan. Fourteen banks put up their own money, regarding it as a medium-term investasi dari yang mereka harapkan dapat menghasilkan laba. Dari a nilai-preservasi point of view it was an enlightened solusi, even if it did seem to reward those whose recklessness had created the problem. Ketua Federal Reserve Alan Greenspan mempertahankan aksi the Fed dalam October 1 hearing in House Committee on Banking and Financial Services as follows: “This kesepakatan [by the rescuing banks] was not a pemerintah bailout, in that Federal Reserve funds were neither provided nor ever even suggested. Kesepakatan tidak dipaksakan atas partisipan yang keberatan. Credits and kinerja calculated that LTCM and, accordingly, their claim, would be worth more over time if liquidasi of LTCM’s portfolio was orderly bukan dijual cepat dengan harga murah. And dengan pasar globals currently volatile and investors skittish, putting a special premium on timely resolution masalah LTCM  seemed entirely appropriate as a penting of public policy.” Ujian sejati moral hazard adalah apakah the Fed akan mengintervensi dengan cara yang sama lainkali. Greenspan pointed to a unique set of circumstances yang made an LTCM solusi particularly pressing. It seems quessiable whether the Fed would act as broker for another fund bailout unless ada juga such wide systemic uncertainties.

5. Adakah risiko systemic? Karena tidak ada kehancuran global maka sulit membuktikan bahwa ada bahaya nyata seperti itu. Ada pandangan bahwa system keuangan global berutang banyak pada aksi segera Greenspan, McDonough, Fisher dan lain-lain di the Fed atas kesediaan mereka yurut mengatasi persoalan LTCM. Pada 29 September 1999, enam hari setelah LTCM bailout, US Federal Reserve chairman Alan Greenspan memangkas Fed fund rate sebesar 25 basis poin menjadi 5,25%. Pada 15 Oktober 1999 dia memangkas 25 basis poin lagi. Ada dugaan aksi pemotongan fed fund rate ini berkaitan langsung dengan rencana bail-out LTCM: itu adalah langkah untuk meyakinkan bahwa proses recovery berjalan. Pada saat yang sama ada rumour bahwa ada hedge fund lain yang juga bermasalah. Namun kontra-argumennya juga valid. Perusahaan keuangan di Wall Street setelah mengetahui persoalan hanya memiliki satu arah tindakan yang masuk akal, mengadakan saweran untuk melakukan koordinasi penyelamatan. Mereka memiliki sumber daya untuk mencegah meltdown dan hanya perlu waktu sehari semalam untuk menggalang dana yang dibutuhkan. kepentingan bersama mengarahkan ke aksi penyelmatan.

Pandangan yang lebih murah hati adalah bahwa jika tidak dibail out, pasar finansial akan kacau. Jika LTC tidak di-bailed out, likuidasi dadakan posisi obligasi, ekuiti, dan derivative yang sarat pengungkit bisa berdampak pada pasar obligasi global, seperti dampak di pasar equity global akibat liquidasi paksaan agunan saham pada 1987 dan saham yang ditransaksikan dengan margin pada 1929. Mengingat kaitan antara LTC dan bank investasi dan komersial, dan antara posisinya di bernagai asset di berbagai pasar global.

Tindakan Korektif

Kegagalan LTCM telah mendorong pemerintahan Clinton untuk mengusulkan peraturan yang akan mengawasi hedge fund. Usulan itu – disusun oleh pejabat Federal Reserve, Treasury, SEC dan CTC – akan mewajibkan hedge fund menerbitkan informasi penting ke orotitas setiap tiga bulan. Usulan itu juga mendorong SEC mengeluarkan regulasi baru yang mewajibkan semua perusahaan terbuka mengumumkan jika ada eksposur material ke hedge fund atau institusi yang bertumpu pada uang pinjaman. Usulan itu juga akan memberikan wewenang lebih besar kepada SEC dan atau Commodity Futures Trading Commission untuk mengumpulkan dan menguji praktik unregulated broker-dealer yang melakukan kontrak dengan hedge fund.

Tetapi para pejabat pemerintah percaya usulan regulasi mencapai sasaran serta memberikan pengawasan lebih besar atas hubungan broker-dealer unregulated dan mewajibkan keterbukaan penuh untuk eksposur hedge fund oleh perusahaan terbuka.  Para pejabat juga menuntut hedge fund turut bertanggung jawab, claiming in banyak instances, fund managers belum bersedia sepenuhnya membuka informasi, to either their investors or lenders, tentang kemana larinya uang. Hedge fund, menurut sifatnya, adalah investasi sangat private yang umumnya tidak beroperasi di bawah naungan nadan pengatur federal seperti reksa dana atau perusahaan terbuka. Hedge fund memiliki minimum investasi sangat besar dan, di beberapa kasus, berada di lokasi eksotik seperti Bahamas atau Cayman Islands sehingga sulit diatur.

Usulan tersebut mendapat kritikan dari industri hedge fund, yang menyatakan industri dihukum karena kurangnya due diligence yang dilakukan para kreditor LTCM. “Para pelaku merasa setiap ada regulasi di level hedge fund akan sangat sulit,” ujar David Friedland, presiden Magnum US Investments di Miami. “Regulasi, jika ada, harus berlaku di level prime brokerage. “Kita seperti kehilangan gambar besarnya di sini. Anda jangan meminjamkan uang jika tidak tahu untuk apa pinjaman itu.”

Ada juga pertanyaan apakah usulan regulasi itu semata-mata menambah satu lisan lagi bureaucratic red tape untuk membantu lender dan investor malakukan due diligence. “Jelas, ini reaksi dadakan atas Long-Term Capital,” ujar Jeffrey L. Benjamin. “Ada banyak hal yang salah dengan Long-Term Capital,” Benjamin said. “Salah satunya adalah lending buta. Ada juga koncern too banyak regulasi akan memaksa lebih banyak fund merelokasi ke luar negeri, making their regulasi even more sulit. Pejabat Administrasi are hoping to mitigate such a reacsi by asking negara lain to ensure offshore funds meet global regulatory standard.

Jelas LTCM harus melakukan stress test atas portfolio mereka untuk mengetahui kadar risiko saat pasar goncang. Tetapi seperti banyak model-model value-at-risk (Var) lain, skenario terburuk mereka akibat perilaku pasar global sejak 17 Agustus, yakni flight to quality yang tidak diprediksi sebelumnya. Menurut para manager LTCM, stress test yang mereka lakukan atas 12 transaksi terbesar dan menghasilkan skenario terburuk berupa kerugian sebesar USD3 miliar. Namun pada Minggu malam dengan metode valuasi mark-to-market, potensi kerugian atas sekitar 240 transaksi mencapai USD5 miliar. Namun stress test tersebut mengabaikan banyak transaksi lain, baik di instrumen yang sangat spekulatif atau tidak liquid. Sehari kemudian, pada Senin 21 September 1998, beberapa banker dari Merrill, Goldman dan JP Morgan terus mengulas masalah tersebut. Mereka berharap ada pembeli tunggal yang mampu memberikan solusi paling bersih.

1 Response to “Seri Klasik Kegagalan Manajemen Risiko: LTCM (2)”


  1. 1 Gent September 24, 2014 at 3:19 pm

    Really glad I found this information, thanks


Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s




Situs Ini Telah Dikunjungi

  • 80,486 Tamu

Rubrik

Tulis alamat email Anda untuk menerima pemberitahuan setiap ada unggahan baru.

Join 27 other followers


%d bloggers like this: